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Desentrañando el mercado financiero hipotecario. Una visión liberal (Parte 2). Carlos Goedder
Diario 2001 10/11/2008

Desentrañando el mercado financiero hipotecario.
Una visión liberal (Parte 2).  Carlos Goedder
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carlosurgente@yahoo.es 

“Nuestro punto aquí no es absolver a Wall Street o pretender que no hubo excesos privados. Pero los errores de inversión seguramente habrían sido menos extremos, y sus daños más contenibles, si no hubiese sido por el enorme apoyo político y el subsidio al crédito hipotecario. Cuidado con los políticos que quieren diseminar fábulas que les colocan a ellos mismos como los héroes”.
“A Mortgage Fable”. (WSJ, 30/10/2008)

Un excelente papel de trabajo, sobre el cual construyo este artículo, explica los problemas de información incompleta vigentes en el mercado financiero hipotecario. Se trata de “Entendiendo la titulización del crédito hipotecario subprime”, escrito en inglés por Adam Ashcraft y Til Schuermann en diciembre de 2007.
El proceso de titulización financiera de hipotecas tiene disfunciones o “fricciones” que lo convierten en un mercado imperfecto, donde es precisa una reglamentación mejor (no más ni menos, insisto, sino mejor) y más agudeza por parte de los participantes.
Un banco otorga un crédito hipotecario a alguien que desea comprar una casa o bien hipotecar su vivienda para poder abordar otra inversión. En esta primera operación, que es el origen del crédito hipotecario, hay un primer riesgo de asimetría en la información. Quien solicita el crédito suele ser “poco sofisticado” financieramente y se le pueden otorgar créditos en condiciones ruinosas, desajustadas con el ingreso del cliente.
Esto se percibe especialmente en el mercado subprime. Este se define como un mercado para clientes con calidad crediticia baja. La caracterización formal que aportan los autores incluye uno o más atributos que caracterizan a un deudor subprime:
• Al menos dos atrasos de pago superiores a 30 días en el año más reciente, o bien al menos un atraso de 60 días en los últimos 2 años.
• Juicios por impago, embargos o ejecución de garantía (“foreclosure”) en los últimos dos años.
• Bancarrota en los últimos 5 años.
• Calificación crediticia baja .
• Servicio de deuda (cuota cubriendo principal e intereses) el cual absorba al menos la mitad del ingreso, dificultando que el cliente “llegue a fin de mes”.
Una característica que ejemplifica cómo se puede colocar al cliente en aprietos, es cuando se conceden créditos hipotecarios donde en los primeros meses se cobra una tasa de interés baja o “teaser”, la cual se incrementa luego. Al ocurrir este aumento, se compromete aún más el ingreso del cliente y, salvo que la vivienda se haya incrementado en su valor o el deudor haya mejorado en ingresos, la alternativa es la refinanciación. De los créditos subprime “titulizados” en 2006, 81,7% fueron suscritos a tipo de interés variable (un peligro si las tasas suben, como ocurrió efectivamente) y 68,7% eran con tasa “teaser” durante 2 de los 27 años. Aún más severo era el caso en que sólo se cobran intereses durante un plazo de hasta cinco años, lo cual ocurría en casi 20% de los casos… Estas hipotecas “Adjustable Rate Mortgage” (ARM) e “Interest-Only” (IO) son una bomba de tiempo para quien se ha endeudado por una vivienda que ha perdido valor con el tiempo. Endeudarse por 100 para comprar algo que se cree alcanzará a valer 120 y se derrumba a 80, genera patrimonio negativo.
La siguiente fricción surge cuando una institución financiera decide transformar estos préstamos hipotecarios en instrumentos negociables. El que organiza la titulización, “arranger”, recibe la cartera crediticia del banco que ha generado el crédito y elige préstamos que servirán de garantía para emitir bonos. La asimetría de información en estos casos crea lo que en literatura económica anglosajona llaman “problema del limón”, inicialmente identificado en el mercado correspondiente a automóviles usados. Se trata de lo siguiente: el banco que otorga el crédito conoce mejor la calidad crediticia de los préstamos y puede intentar colarle al “arranger” préstamos generados en forma inapropiada. ¡Cuánto más rentable es esta conducta si el prestamista sabe que podrá sacarse de encima los créditos que otorgó, vendiéndoselos a otro!
Para evitar esto, los arrangers suelen exigir una serie de garantías a los prestamistas iniciales, llamadas “representations and warranties”, donde estos últimos dan fe respecto a su buen proceder; además, los arrangers conducen un “due dilligence” o verificación sobre las prácticas crediticias adoptadas por el banco que otorga el crédito.
Ya se está entrando en el terreno clave del modelo “originar para distribuir”. La práctica bancaria vigente hasta finales del siglo pasado privilegiaba el que un banco otorgara el crédito y lo mantuviese en su balance por los plazos prolongados que supone. Es más, esto llevo al descalce entre activo a largo plazo y financiación a corto plazo (depósitos de los clientes) que arrastró a la quiebra a entidades de ahorro y préstamo estadounidenses (savings&loans) a finales de los ochenta. Lo que se dinamizó con mercados como el subprime es que los bancos se deshiciesen de su cartera hipotecaria vendiéndola a inversionistas con apetito de riesgo por plazos largos. ¿Quién tendría este apetito? Inversionistas con excedentes de efectivo -situación que han tenido muchas economías asiáticas-; fondos de pensiones; aseguradoras; fondos de inversión… Especialmente si se les podía vender la historia, como efectivamente se hizo, según la cual estos instrumentos eran tan seguros como un instrumento de deuda pública y daban más rendimiento. La verdad es que se asignó una calificación incorrecta a estas deudas, mas esto es otra fricción del mercado que explicaré en la próxima entrega.
Como epílogo a esta entrega, una idea de la magnitud que se alcanzó con esto de la titulización o “securitisation”: para 2006, casi 56% de la deuda hipotecaria estadounidense en vigor se había transformado en instrumentos negociables - incluyendo 67% de la deuda subprime emitida en ese solo año- .

La opinión del autor es independiente.
La serie publicada sobre este tema está en www.carlosgoedder.com

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