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Desentrañando el mercado financiero hipotecario. (parte 3)
Diario 2001. 17/11/2008

Desentrañando el mercado financiero hipotecario. (parte 3)  Las Agencias de Calificación Crediticia. Carlos Goedder
www.cedice.org.ve
www.carlosgoedder.com
carlosurgente@yahoo.es

A Don Raúl Gaye Viale, excelente divulgador de las finanzas corporativas

En esta entrega culmino el comentario sobre los problemas de información en el mercado financiero hipotecario. Estas disfunciones explican en gran medida la crisis financiera actual. La referencia fundamental sigue siendo el trabajo de Adam Ashcraft y Til Schuermann .
Las dos fricciones que inicialmente comenté surgían al originar las hipotecas (prácticas predatorias de crédito) y al preparar su transformación en instrumentos financieros nuevos, las “Mortgage Backed Securities” (MBS). Este paso de conversión es liderado por instituciones financieras conocidas como “arrangers”.
El “arranger” puede cometer prácticas desleales al solicitar financiación para la compra de las hipotecas a los bancos, al comercializar las MBSs a otras instituciones financieras y al someter la emisión de las MBSs al estudio por agencias calificadoras de crédito.
Nuevamente, la clave son las ventajas de información que tiene el “arranger” respecto a terceros. El “arranger” podría quedarse en su propio portafolio los mejores créditos y distribuir los peores. El deliberado ocultamiento respecto a problemas en la constitución de los créditos que son la base para el repago de las MBSs sería la mala práctica del “arranger”. Técnicamente, el agente que quiera negociar con el “arranger” se enfrenta al problema de “selección adversa”.
Los caminos de solución para quien hace negocio con el arranger incluyen una inspección detallada o “due dilligence”, donde se estudia la estructura y gestión correspondiente al arranger previo a cualquier negocio con él.
En el caso de un banco que financie al arranger, para que este último compre las hipotecas a los bancos y luego repague al prestamista con lo que obtiene al vender las MBSs, el camino pasa por que el banco le aplicarle “haircuts” a las hipotecas objeto del préstamo que recibirá el “arranger”; esto significa que se financie sólo parcialmente la compra de hipotecas y el arranger tenga que poner de su propio capital para la inversión. Si se financia el 80% de la hipoteca, exigiendo el 100% como garantía, se dice que hay un exceso de colateral u “overcollateral” de 25% (20 dividido por 80).
El problema con las agencias de calificación crediticia es más complejo. Actualmente hay 3 grandes calificadoras, Moody’s (MCO), Standard&Poors y Fitch.Ratings. Algunas agencias han recibido muchas críticas por haber asignado ratings o calificaciones elevadas a las MBSs y a instrumentos derivados de las mismas. Entre tales instrumentos están los CDOs o Collateralized Debt Obligations, que consisten en “trocear” el MBS en diferentes emisiones o “tranches” , con distintos niveles de riesgo. En caso de que alguna hipoteca deje de pagar, el primer tramo o “tranche” afectado sería el llamado “equity tranche”; estos confrontarían las pérdidas iniciales. La jerarquización va hasta los “senior tranches”, los cuales únicamente experimentan las pérdidas vinculadas a las hipotecas residuales que incurran en incumplimiento. Estos “senior tranches” tendieron a recibir calificación crediticia AAA, comparándolos a los instrumentos más seguros del mercado. Con la crisis financiera actual, quedó claro que cualquier tramo de CDOs distaba de tener tanta calidad.
Siguiendo a Joseph Mason : “El problema, entonces, fue que las agencias de rating buscaron calificar las innovaciones financieras como si se tratase de los productos de deuda tradicional – un gran error en términos de metodología de análisis financiero”. A la luz de los hechos recientes, las agencias están buscando metodologías alternativas para evadir el riesgo de modelación. Por ejemplo, “Moody’s está pensando respecto a añadir nuevos códigos de letras para cubrir la liquidez y riesgo de volatilidad para productos complejos” .
La principal suspicacia con las agencias de rating proviene de que quienes les pagan son precisamente los emisores de títulos financieros, en lugar de hacerlo quienes van a comprar los instrumentos. Es como si el mecánico que habitualmente atiende a quien va a vender un automóvil usado dé la opinión sobre la calidad del vehículo al potencial comprador, en lugar de que este último recurra a su propio técnico para la evaluación.
Al margen de esta falla inicial en el modelo, está el problema de calificación que representa una MBS o un CDO respecto al estudio aplicado convencionalmente a la deuda corporativa. Siguiendo a Ashcraft y Schuermann, estas son las principales divergencias. Al referirse a MBSs y CDOs las denominan genéricamente como “Asset-Backed Securities” o “ABS” (un ABS puede hacerse sobre cuotas por pagar de cualquier crédito: hipoteca, tarjeta y préstamos al consumo):
• El rating de un bono corporativo se fundamenta normalmente en atributos propios de la compañía emisora, mientras que un ABS está asociados a una cartera heterogénea de créditos hipotecarios, la cual depende más bien de condiciones macroeconómicas (riesgo sistemático).
• El rating de una corporación se refiere a un ente dinámico, mientras que el portafolio de hipotecas vinculado a un ABS es estático.
• El estudio de ABSs depende fuertemente de modelos cuantitativos para proyectar las posibles pérdidas, mientras que en la calificación crediticia de bonos emitidos por una compañía cobra mayor relevancia el criterio del analista.
• La volatilidad que tienen asociada los ABSs es mayor.
La gran asimetría de información final tiene que ver con el denominado problema “principal-agente”. Alguien que pone el dinero, en este caso un inversionista particular o un pensionista, lo encomienda a un gestor de patrimonio o fondo de pensión (agente) que compra el MBS o CDO que emite el arranger. El que gestiona el dinero ajeno puede actuar descuidadamente y adquirir productos tóxicos.
En suma, la solución a estas asimetrías para por reconocer el problema de una incompleta educación financiera. Este bien público que es la información financiera merece ser diseminada lo más clara y ampliamente posible, contando con apoyo gubernamental para ello.

Opinión independiente.
Sin recomendación alguna sobre las empresas nombradas.

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